隨著貓眼娛樂、海底撈等多家公司近期密集在港交所公布招股書，2018年境內(nèi)企業(yè)赴港上市再掀一輪高潮。

不能否認(rèn)的是，除了A股IPO發(fā)審節(jié)奏遭遇巨大變化外，港交所推行的一系列重磅上市制度改革是吸引這些公司的重要因素。

如允許公司采用同股不同權(quán)股權(quán)架構(gòu)、以及允許未盈利生物科技企業(yè)在主板上市等改革、都是內(nèi)地資本市場(chǎng)現(xiàn)階段無法做到的。

從大背景來看，2018年開始境內(nèi)資本市場(chǎng)和境外資本市場(chǎng)一直在爭(zhēng)奪獨(dú)角獸企業(yè)，爭(zhēng)奪“新產(chǎn)業(yè)，新技術(shù)，新模式”的“三新”公司。

因此，港交所推出的上市改革一定程度上也影響了內(nèi)地資本市場(chǎng)政策儲(chǔ)備以及市場(chǎng)改革的進(jìn)度。

從近期證監(jiān)會(huì)高層數(shù)次公開表態(tài)以及8月31日證監(jiān)會(huì)回復(fù)全國(guó)人大建議、政協(xié)提案的內(nèi)容來看，監(jiān)管層將加速同境外資本市場(chǎng)尤其是香港市場(chǎng)的政策儲(chǔ)備競(jìng)賽。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者也了解到，如同股不同權(quán)等政策在監(jiān)管層處已經(jīng)有了具備實(shí)操可能性的方案。

另類同股不同權(quán)

港交所允許同股不同權(quán)公司赴港上市是此次港交所推行上市改革最受市場(chǎng)關(guān)注的部分，因?yàn)檫@一有關(guān)股權(quán)架構(gòu)及股東權(quán)利的特殊設(shè)定事關(guān)所有公司而非某一特定的行業(yè)。7月初小米集團(tuán)(1810.HK)上市成為了港交所首家采用同股不同權(quán)架構(gòu)的上市公司。

境內(nèi)資本市場(chǎng)今年則是在全國(guó)兩會(huì)期間開始了有關(guān)同股不同權(quán)制度的討論，最為明確的一次表態(tài)來自于深交所總經(jīng)理王建軍，他表示：“現(xiàn)行《公司法》關(guān)于股份公司股東表決遵循‘一股一權(quán)’的規(guī)定，限制了以超級(jí)表決權(quán)股為代表的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的運(yùn)用，制約了新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的發(fā)展。”他建議，修改《公司法》第103條關(guān)于“一股一權(quán)”的規(guī)定，改為“所持每一相同種類股份有相同表決權(quán)”。

隨后證監(jiān)會(huì)力推的試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行新股或CDR的政策中也為同股不同權(quán)的公司預(yù)留了一個(gè)專屬的通道(下稱“試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)通道”)。

“但創(chuàng)新試點(diǎn)的企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)太高，對(duì)境內(nèi)很多其他企業(yè)來說并沒有參考性，屬于特事特辦?！币晃恢行抛C券投行部的人士對(duì)記者表示。

因此市場(chǎng)仍在期待普遍適用的同股不同權(quán)政策出臺(tái)。根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解情況，近期同股不同權(quán)制度的推進(jìn)工作有了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

而就在上周五，證監(jiān)會(huì)回復(fù)政協(xié)第0244號(hào)提案中透露，目前證監(jiān)會(huì)正在結(jié)合證券法修訂工作，推進(jìn)《公司法》配套修改，擬考慮提出在繼續(xù)堅(jiān)持同股同權(quán)原則基礎(chǔ)上，增加公司可以發(fā)行擁有不同表決權(quán)的普通股的法律安排的修改建議，滿足初創(chuàng)企業(yè)維持控制權(quán)的要求。

這段回復(fù)中有兩項(xiàng)內(nèi)容需要注意，首先是在保持同股同權(quán)原則的基礎(chǔ)上，另外一項(xiàng)則是不同表決權(quán)普通股的表述。

也就是說，即便推動(dòng)《公司法》修改，我國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)同股同權(quán)的設(shè)定不會(huì)改變，取而代之的是差異化表決權(quán)。

“區(qū)別在于表決權(quán)的差異化，這樣最大限度維持了創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)控制力的同時(shí)也并沒有賦予持股方太多特權(quán)。這應(yīng)該是監(jiān)管層為了能快速推進(jìn)同股不同權(quán)制度進(jìn)行的平衡安排，不調(diào)整此前法律的原則，在現(xiàn)有框架內(nèi)完成改革是最優(yōu)選擇?！鼻笆鲋行抛C券人士認(rèn)為。

根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解，差異化表決權(quán)或在新三板市場(chǎng)先行試點(diǎn)，根據(jù)監(jiān)管層計(jì)劃，希望能夠以新三板市場(chǎng)實(shí)踐推動(dòng)完善該制度并擴(kuò)大至整個(gè)資本市場(chǎng)。

未盈利企業(yè)上市

如果說監(jiān)管層加速同股不同權(quán)制度推進(jìn)是由港交所改革所推動(dòng)的，那么未盈利企業(yè)上市的問題則一直是境內(nèi)資本市場(chǎng)討論的焦點(diǎn)問題。這一老生常談的話題在今年也有了新氣象，是境內(nèi)資本市場(chǎng)政策儲(chǔ)備的另一重要環(huán)節(jié)。

港交所在今年上市制度改革中也做出了一項(xiàng)重要變化，即允許未盈利生物科技企業(yè)在港交所上市。

與港交所不同的是，我國(guó)A股市場(chǎng)目前不僅不接納未盈利生物科技類企業(yè)，根據(jù)現(xiàn)行的發(fā)行制度要求，虧損企業(yè)均無法登陸A股，因此境內(nèi)資本市場(chǎng)面臨的改革是允許部分未盈利企業(yè)上市。

“長(zhǎng)久以來，A股市場(chǎng)錯(cuò)失BAT等互聯(lián)網(wǎng)巨頭都是因?yàn)楝F(xiàn)行發(fā)行制度不允許虧損企業(yè)上市，包括這一輪赴港上市，很多企業(yè)都是未盈利的企業(yè)，相比同股不同權(quán)等，這才是境內(nèi)資本市場(chǎng)相比境外市場(chǎng)最大的劣勢(shì)。”一位中金公司投行部人士告訴記者。

今年開始，監(jiān)管層終于要破冰未盈利企業(yè)上市的問題，在創(chuàng)新試點(diǎn)企業(yè)通道中，證監(jiān)會(huì)便允許符合條件的虧損企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行A股或CDR。但由于該制度現(xiàn)階段實(shí)質(zhì)性暫停，這一通道也就此關(guān)閉。

因此，如同同股不同權(quán)制度一樣，市場(chǎng)期待更普遍適用的發(fā)行制度改革。但就記者了解情況來看，允許未盈利企業(yè)包括未盈利生物科技類企業(yè)在境內(nèi)上市制度的改革在近期難有更進(jìn)一步動(dòng)作，創(chuàng)新試點(diǎn)企業(yè)通道或是唯一途徑。

證監(jiān)會(huì)在8月31日的回復(fù)中也表態(tài)，針對(duì)這類企業(yè)上市的問題已經(jīng)在試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)相關(guān)政策中做出安排，并沒有透露其他政策調(diào)整的動(dòng)向。

“從政策安排來看，創(chuàng)新試點(diǎn)企業(yè)通道的運(yùn)行情況將是未來擴(kuò)大這些制度適用范圍的基礎(chǔ)，但如今通道暫時(shí)關(guān)閉，發(fā)行制度整體改革的可能性就更小了?！焙贾轁珊仆顿Y投資總監(jiān)曹剛對(duì)記者講道。

不過，一些市場(chǎng)人士認(rèn)為，在吸引這些未盈利企業(yè)的政策儲(chǔ)備上，目前一些有關(guān)H股政策推進(jìn)的進(jìn)度也值得關(guān)注，如H股全流通等。