2018年的債市可謂波詭云譎，利率債走出數(shù)波出其不意的小債牛，讓來不及上車的投資者措手不及;信用債頻頻爆雷，今年以來違約金額已超過1000億元，信用利差亦在一片踩雷聲中走擴(kuò)，近期又在監(jiān)管層密集出臺(tái)支持措施后回調(diào)。

市場(chǎng)普遍認(rèn)為，2019年，利率有望進(jìn)一步下行，未來利率債依舊有階段性債牛行情;信用債方面，防踩雷依舊是投資者的頭等大事，抱緊城投、產(chǎn)業(yè)龍頭的債券，依舊是其配置的關(guān)鍵。

“明年利率我們會(huì)看到3%，目前是3.3%左右的水平，利率下行會(huì)主要發(fā)生在明年上半年?！?2月5日，北京某券商固收部投資人士表示，而信用債方面，“產(chǎn)業(yè)債還是要找行業(yè)龍頭，民企會(huì)非常謹(jǐn)慎”，同時(shí)會(huì)更多地關(guān)注城投債。

利率的底在哪兒?

今年以來，利率在波動(dòng)中下行幅度較大。

10年國(guó)債收益率從年初3.9%左右下行約60bp至目前的3.3%，10年國(guó)開債到期收益率5%左右的水平下行120bp至目前的3.8%。目前，二者均已來到2017年二季度以來的最低點(diǎn)位。

“國(guó)債利率往下走，除了上半年外資猛掃國(guó)債那波以外，主要發(fā)生在四季度?！?2月5日，北京某股份行金融市場(chǎng)部人士表示，2016年底開始貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊，配合金融去杠桿，在2017年把利率一路拉高;今年二季度，貨幣政策開始轉(zhuǎn)向?qū)捤?，利率開始出現(xiàn)較大幅度下行，“然后就是到四季度經(jīng)濟(jì)下行壓力加大后，利率債又猛走了一波。”

Wind數(shù)據(jù)顯示，10月初至今，10年國(guó)債和10年國(guó)開債到期收益率從3.6%和4.2%左右的水平分別下行了約30bp和40bp至目前的水平。

“漲多了以后，就開始擔(dān)心回調(diào)，所以關(guān)鍵的問題是：利率的底在哪里?”該股份行人士說。

對(duì)這個(gè)問題，市場(chǎng)不少分析人士做出預(yù)測(cè)。

中信證券研究院固收研究團(tuán)隊(duì)做了如下預(yù)測(cè)：2019年1年期國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間2.4%～2.8%，10年期國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間3.0%～3.4%。

其理由是：預(yù)計(jì)2019年財(cái)政政策將逐步發(fā)力，減稅和擴(kuò)大赤字率或雙管齊下;而需求端的持續(xù)羸弱暗示中性利率的低位，貨幣政策在保持降準(zhǔn)等數(shù)量工具投放充裕流動(dòng)性的同時(shí)可能采取進(jìn)一步降息操作以降低銀行負(fù)債成本。

“今年中美利差大幅收窄，最近部分期限品種還出現(xiàn)過倒掛，給中國(guó)國(guó)債利率進(jìn)一步下行形成約束?！鼻笆鋈坦淌詹客顿Y人士對(duì)記者表示，但從最新的跡象來看，“美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)已經(jīng)偏鴿，預(yù)計(jì)明年美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏會(huì)變緩，為國(guó)內(nèi)利率下行打開空間。"

“我們也認(rèn)為10年國(guó)債利率往下走到3%的概率比較大，但會(huì)不會(huì)擊穿3%，還需要進(jìn)一步觀察國(guó)內(nèi)基本面還有中美貿(mào)易摩擦的進(jìn)展?！痹撊耸空f。

信用債策略：

產(chǎn)業(yè)龍頭、城投優(yōu)先

在信用債投資上，投資者最關(guān)心的，還是不要踩雷。

“今年違約的數(shù)量和規(guī)模比以前都大了，明年是信用債到期高峰，違約風(fēng)險(xiǎn)依舊不小，首先要防范的還是踩雷的問題?！鄙虾Ｄ彻蓟鹑耸勘硎?，公募債基信披要求高，對(duì)產(chǎn)品凈值影響大，“一旦踩上就生不如死。”

Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年初至今，已有102只債券發(fā)生違約，金額首次超過千億元大關(guān)達(dá)到1020.44億元，較2017年的35只和337.49億元增加了數(shù)倍;從規(guī)模來看，甚至超過2014年-2017年違約債券規(guī)模的總和。

信用債違約通常由于再融資環(huán)境出現(xiàn)惡化，發(fā)行人“借新還舊”通道受阻，而2019年巨大的信用債到期規(guī)模，構(gòu)成了債市爆雷的底色：據(jù)天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬測(cè)算，綜合考慮到期、本金提前兌付、回售、贖回4類到期情況后，2019年到期規(guī)模超過6.5萬億元。

中信證券研究院信用分析師呂品表示，可從兩個(gè)方面降低踩雷概率。

一是研究賬面公開數(shù)據(jù)。關(guān)注公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)邏輯與財(cái)務(wù)邏輯的匹配度，對(duì)特定行業(yè)如商貿(mào)行業(yè)保持警惕，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表敏感的科目要重點(diǎn)關(guān)注自身的、行業(yè)平均比較等，如非經(jīng)常性損益，應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款里面的細(xì)項(xiàng)，是否存在大額關(guān)聯(lián)交易和回款壓力，長(zhǎng)期股權(quán)投資中是否存在關(guān)聯(lián)方并購(gòu)與利益輸送;關(guān)注公司負(fù)債結(jié)構(gòu)，尤其是披露不夠詳細(xì)的非標(biāo)融資與融資租賃融資，還有擔(dān)?；ケ５目傮w影響等。

二是多調(diào)研和搜集輿情信息。比如去公司實(shí)地調(diào)研獲取直接或者間接的信息來檢驗(yàn)，多多關(guān)注資本市場(chǎng)一級(jí)發(fā)行與二級(jí)成交的異象。

“但無論如何，很多公司信息披露有限又有瑕疵，對(duì)資本市場(chǎng)又不夠開放，完全避免踩雷其實(shí)是比較困難的，只能盡量地降低踩雷概率?！彼f。

對(duì)信用債行業(yè)的篩選，亦需做大勢(shì)判斷。

數(shù)位投資者均表示，行業(yè)龍頭和優(yōu)質(zhì)城投平臺(tái)的債券是其配置信用債的首選，民企債券則頗為糾結(jié)，“今年出風(fēng)險(xiǎn)的債券大部分是民企，但目前收益率又比較高”。

“我們認(rèn)為，明年信用債的杠桿和期限都可以適當(dāng)拉長(zhǎng)?！眳纹穼?duì)記者表示，產(chǎn)業(yè)債配置上，應(yīng)抱準(zhǔn)龍頭大企業(yè)，民企屬性仍需謹(jǐn)慎;而在城投債級(jí)別上，可以適當(dāng)下沉資質(zhì)乃至區(qū)縣平臺(tái)。

“目前經(jīng)濟(jì)下行壓力陡增，外部環(huán)境不佳，政策有較強(qiáng)的動(dòng)力進(jìn)行下一輪公共部門的擴(kuò)張政策。正是因?yàn)檫@些區(qū)域的債務(wù)壓頂對(duì)地方政府參與擴(kuò)張的積極性大幅降低，所以后續(xù)債務(wù)處置，也就是隱性債務(wù)處置的方案將會(huì)更加樂觀，托底的意味大于處罰的意味。”他如是解釋可以配置資質(zhì)稍低的城投債的理由。