近年來中國金融業(yè)在GDP占比持續(xù)維持在8%左右，高于新世紀初前幾年近4個百分點，也高于這幾年美國、英國等金融強國1個百分點左右，更高于日本、德國等金融結構相似的經(jīng)濟體?，F(xiàn)階段中國無疑已成為全球金融大國，但眾所周知金融發(fā)展水平其實并不高，離金融強國還有很長的路要走。金融行業(yè)的GDP占比為何如此之高，此問題需要正本清源，深入分析。

金融服務熱潮的亂象對經(jīng)濟發(fā)展存在負面效應

無庸置疑，中國金融行業(yè)GDP增速高于國民經(jīng)濟增速，處于牌照壟斷地位的金融行業(yè)平均利潤率高于一般工商業(yè)，非金融行業(yè)特別是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)興起了從事或開辦金融服務的熱潮。但在產融結合的持續(xù)沖動中，市場利率并沒有因金融服務新主體的加入而下降，中小企業(yè)特別是民營企業(yè)獲得融資難的問題也沒有得到有效緩解，通過調控釋放的多數(shù)貨幣之水進入實體經(jīng)濟的傳導機制常常被阻滯或阻斷，相反多數(shù)從事金融服務的主體不同程度地加入了資金在金融體系空轉的不良循環(huán)圈，即脫實向虛，甚至可以用自娛自樂來描述，特別是容易獲得央行融資便利的大型金融機構，更樂于在同業(yè)間從事資金批發(fā)與零售游戲的套利交易。在創(chuàng)新表外業(yè)務的幌子下，在剛性兌付的幻覺中，資產管理、銀行理財、同業(yè)交易存在杠桿過高、鏈條過長、關聯(lián)過于復雜、結構無序鑲嵌等亂象，非法集資屢禁不衰，P2P跑路和金融詐騙事件頻發(fā)。

造成此類亂象的原因較多，如實體經(jīng)濟投資回報低于金融投資回報，社會上存在對多種融資渠道的需求，規(guī)避表內金融活動監(jiān)管開展基于非利息收入的表外金融活動創(chuàng)新，新技術、新業(yè)態(tài)、新機構進入金融服務領域等。

從金融行業(yè)形成的GDP占比過高的角度看，40年來GDP有向金融行業(yè)密集的走向，國民經(jīng)濟產業(yè)結構存在發(fā)展不平衡的現(xiàn)象。但中國金融市場長期以間接融資為主和貨幣超發(fā)現(xiàn)象，利息支出和利息收入占比自然高于許多發(fā)達經(jīng)濟體，在特殊的金融結構和發(fā)展條件下，經(jīng)濟過度金融化一說又似是而非。

1.中國社會融資中債務性融資占比高，股權融資和其他直接融資占比低，其中債務性融資中又以銀行信貸為主，利息收入自然在金融服務收入中占比較高。

2.非銀行信貸融資如金融理財、資產管理存在鏈條長，中間環(huán)節(jié)多，創(chuàng)新的金融服務運行效率不高導致運營成本較高。

3.市場利率居高不下。債券形式的直接融資服務同樣鏈條較長，難以較大降低總體成本。民間借貸、基于網(wǎng)絡的直接融資的成本往往高于基礎利率1倍以上，且許多籌資主體如缺少資金創(chuàng)業(yè)的民間主體、國企、政府融資平臺、房地產業(yè)對利率敏感度不高。

金融腫脹的內在原因

從經(jīng)濟貨幣化的角度看，中國商品經(jīng)濟已發(fā)展到了新的歷史高度，所需要的貨幣媒介屢屢創(chuàng)出歷史峰值不足為奇，但M2/GDP超過3倍，在全球各經(jīng)濟體發(fā)展過程中并不常見，顯然屬于貨幣化過度，使得通脹預期長期存在，加之全社會投資熱度持續(xù)高漲，貨幣進入實體經(jīng)濟的渠道又不很通暢，市場利率居高不下。

中國宏觀經(jīng)濟杠桿過高，經(jīng)濟增長的債務依賴度或貨幣密集度高，與美國次貸危機后刺激性投資計劃和沒有管住貨幣總閘門有關。過去以GDP論政績，國民經(jīng)濟增速調控重視刺激內需，中央與地方通過舉債擴大基建投資拉動內需增長，典型的事例是4萬億刺激和地方配套的10萬億跟進投資，而社會投資往往又缺少硬性預算約束，在路徑依賴的作用下，地方顯性與隱性債務快速增長，政府部門的杠桿增長過快。國有企業(yè)往往享有更多的融資便利，占用社會大量信貸資源，債務資金使用效率總體不高，利息開支大造成盈利水平不高。由于房價周期性的持續(xù)上漲，居民的杠桿也持續(xù)增長，同時消耗大量的儲蓄存款，造成銀行信貸發(fā)放賴以依托的傳統(tǒng)儲蓄存款增速放緩成為新常態(tài)。金融部門特別是銀行在此過程中，僅承擔著貨幣投入或流動性的渠道作用，在資本約束和宏觀謹慎監(jiān)管下，其表內信貸的杠桿一直穩(wěn)定在資本監(jiān)管許可的倍數(shù)之內。為開發(fā)非利息收入來源、維持業(yè)績增長，在監(jiān)管部門的默認之下，往往規(guī)避資本約束在表外投融資領域進行“灰色”創(chuàng)新，這部分金融活動才是助推其他部門杠桿率上升的“元兇”。持續(xù)近十年的貨幣信用過度投放，企業(yè)和地方債務增長太快，導致在供給側結構性改革前國民經(jīng)濟出現(xiàn)了結構性杠桿過高的問題，至今還有不少企業(yè)和地方政府的債務積重難返。

從經(jīng)濟證券化的角度看，中國股市總值/GDP不到0.8倍，近兩年還存在下降的苗頭。中國股權融資占社會融資比重不高，有些年份還周期性下降，特別需要關注的是上市企業(yè)分紅現(xiàn)象不普遍，經(jīng)濟證券(股票)化明顯嚴重不足甚至倒退。另一個需要特別關注的現(xiàn)象是債券市場打破了剛性兌付傳統(tǒng)，不少企業(yè)債券到期無法兌付，地方債券或債務被逼展期。

社會各界都認識到發(fā)展多層次資本市場特別是股權融資的重要性，并投入了巨大的支持資源，但收效并不明顯。這與整體誠信水平有待提升相關，引入信托契約機制可能是更有效的制度安排，同時應大力提高證券信息的披露透明度。

銀行業(yè)目前財務成本壓力大

銀行信貸在融資結構中長期保持獨大地位，銀行業(yè)的營業(yè)收入也高于其他金融子行業(yè)，客觀上存在銀行業(yè)消耗和創(chuàng)造了過高的GDP比例的現(xiàn)象。如上所述這一現(xiàn)象與金融結構有關，也與金融牌照管制和金融對內對外開放水平相關。在所有上市公司中，上市銀行的利潤連續(xù)幾年占到全部上市公司利潤的50%左右。在進入世界500強的前120名左右的中國企業(yè)創(chuàng)造的盈利中，入榜銀行盈利所占比重也在一半左右。

利率水平的高企，導致債務性融資者的利息負擔居高不下。存款者、自主或委托投資者、金融部門和其他相關服務部門均參加了利息收入的分配。但縱觀全球金融服務行業(yè)，中國金融機構特別是銀行的利潤率和投資回報率并不高，在企業(yè)粗放經(jīng)營、經(jīng)濟粗放增長及以稅費為主的營商環(huán)境下，借款者的資金使用效率有待較大提高。只批評作為放款者之一的銀行，顯然缺乏邏輯依據(jù)。

銀行是一個合法通過資本杠桿經(jīng)營金融風險的特殊服務行業(yè)，在法理上全球銀行業(yè)的杠桿可高達12.5倍(按全球銀行監(jiān)管資本充足率為8%計算)，這不包括不承擔風險的表外資產負債業(yè)務部分，從而較好地履行作為資金的主要輸血者肩負為經(jīng)濟主體提供債務融資服務的職責。

在經(jīng)濟持續(xù)探底的過程中，中國銀行業(yè)正面臨著新一輪的不良資產暴露的階段?，F(xiàn)在中國銀行業(yè)在發(fā)展中國家處于較低的不良率，背后付出了巨大的財務性成本。當下，供給側結構性改革的去杠桿任務取得了階段性成果，金融業(yè)特別是銀行業(yè)在結構性降杠桿和穩(wěn)杠桿過程中，不宜再作為重點，相反中國股票市場和其他直接融資市場，應優(yōu)先安排銀行業(yè)的資本性融資和債務性融資服務，央行也應向謹慎經(jīng)營的銀行優(yōu)先提供流動性支持，以便銀行業(yè)更好發(fā)揮其資本杠桿作用，為實體經(jīng)濟提供穩(wěn)定在10倍左右的表內信貸服務和自律的表外投融資服務。

解決金融業(yè)GDP占比過高的主要路徑

一是敬畏金融，迭代解放思想。金融活動以風險管理為中心，以服務實體經(jīng)濟為宗旨，強調以安全性、流動性、盈利可持續(xù)性為原則，只有合格的經(jīng)濟主體才能從事金融服務。有必要嚴格金融立法和執(zhí)法，治理、整頓、處罰金融亂象特別是違法行為。

二是擴大對內對外開放，創(chuàng)造充分競爭的市場環(huán)境。近2年來，中國已在這方面邁出了謹慎的步伐，成為全球關注的焦點之一。需要強調的是擴大對民間的開放，讓民企享有國有企業(yè)和外資的同等待遇。

三是暢通貨幣政策傳導機制，引導市場利率下行。低息環(huán)境有利于降低經(jīng)濟運行成本、助力中國跨過中等收入陷阱。需要確保再貸款工具、降低存款準備率能夠將更多的貨幣信用投向實體經(jīng)濟部門。強化社會信用使用部門的預算約束，特別要提升地方融資平臺、房地產、產能過剩企業(yè)的利率敏感度。

四是培育分紅意識，加大股權融資市場建設。在紅利水平能夠向社會平均或正常投資回報率收斂的情境下，投資者對股權投資才有合理的動力。在債轉股、混改和PPP中，應激勵分紅行為。

五是鼓勵合規(guī)的金融創(chuàng)新，提升經(jīng)濟主體融資的獲得感。采用負面清單監(jiān)管金融創(chuàng)新，包括新產品、新工具、新服務、新機構、新業(yè)態(tài)、新模式，對可持續(xù)的普惠金融服務提供必要的財稅支持。

六是改革企業(yè)經(jīng)營體制機制，通過服務轉型升級降低運營成本。除完善公司治理制度、強化履行社會責任外，增加金融科技投入，優(yōu)化機器與員工組合配置，通過科技賦能提升金融低成本服務經(jīng)濟主體的能力。

七是監(jiān)管能力要適配金融創(chuàng)新，前瞻性引導金融行為。中國已進入了金融強監(jiān)管周期，應前瞻性地加強貨幣總閘門的管控，強化宏觀審慎監(jiān)管和行為功能監(jiān)管的協(xié)同。

此外，中國應平衡好金融與財政的關系，協(xié)調好貨幣政策與財政政策的搭配，真正加大減稅幅度，同時加強金融消費者教育，為經(jīng)濟主體提質增效創(chuàng)造低成本的營商環(huán)境。

綜上所述，金融行業(yè)營收占GDP比例較高是中國當前金融結構、貨幣環(huán)境的必然現(xiàn)象。隨著改革的進一步深化，開放邁出更大的步伐，貨幣更適度投放成為常態(tài)，通過優(yōu)化金融結構、結構性降低一些部門的財務杠桿，將金融行業(yè)更多的利息收入轉化為直接投資者的紅利收入，持續(xù)優(yōu)化利息收入和非利息收入的結構，金融業(yè)與其他產業(yè)，銀行業(yè)與金融業(yè)之間的產值比例將更協(xié)調、發(fā)展水平會更平衡。