摩根士丹利中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 邢自強(qiáng)

6月15日美國(guó)宣布對(duì)中國(guó)產(chǎn)品加征進(jìn)口關(guān)稅，令貿(mào)易談判一波三折、摩擦風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)。另一方面，中國(guó)廣義信貸增速放緩、債券違約事件增加，以及5月份部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走軟等因素，也加劇了市場(chǎng)擔(dān)憂。但我們認(rèn)為，中國(guó)的政策回旋余地較大，可以管理好去杠桿的速度，以緩沖貿(mào)易摩擦的潛在影響;GDP增速僅會(huì)小幅減緩。

債券違約風(fēng)險(xiǎn)可控

近期的債券違約報(bào)道引起了投資者關(guān)注。相比以往的違約高發(fā)期，今年違約事件的特點(diǎn)是民營(yíng)企業(yè)占比高、上市公司占比增加，涉及行業(yè)較廣。而且，隨著收益率上升(高收益?zhèn)葹橥怀?以及面臨2019年起還款壓力增大，在境外市場(chǎng)也發(fā)生了債券違約事件。

我們認(rèn)為，債券違約事件的增加大體符合去杠桿措施的初衷。過去18個(gè)月間，中國(guó)加強(qiáng)金融監(jiān)管的關(guān)鍵目標(biāo)之一在于，解決投資高回報(bào)的“剛性兌付”問題，增強(qiáng)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。隨著金融整頓的繼續(xù)推進(jìn)，政策焦點(diǎn)已轉(zhuǎn)向治理的“深水區(qū)”——非標(biāo)業(yè)務(wù)和資管產(chǎn)品。這就對(duì)一些基本面較薄弱、杠桿較高的企業(yè)構(gòu)成了壓力，但很大程度也是去杠桿過程中的正?，F(xiàn)象。

違約增加的同時(shí)，信貸定價(jià)有更趨理性的跡象。以過去一年累計(jì)發(fā)行量衡量，AAA級(jí)債券在總體公司債發(fā)行中的占比自2017年下半年以來保持了穩(wěn)步增長(zhǎng)。同時(shí)，債券信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)攀升。這兩個(gè)趨勢(shì)表明，相對(duì)于低質(zhì)量信貸產(chǎn)品，市場(chǎng)對(duì)高質(zhì)量債券產(chǎn)品的偏好正在增大。我們認(rèn)為，有序的信用違約可促進(jìn)境內(nèi)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展，也增強(qiáng)境內(nèi)債市對(duì)國(guó)際長(zhǎng)期投資者的吸引力，為國(guó)內(nèi)人民幣資產(chǎn)國(guó)際化的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)創(chuàng)造條件。

我們認(rèn)為，債券違約風(fēng)險(xiǎn)可控，發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性不大，理由有以下兩方面。

首先，由于過去幾年的產(chǎn)能調(diào)整以及去杠桿效應(yīng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性改善。其表現(xiàn)包括：民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)率均逐步回升;相比2014-16年的水平，名義GDP增速與企業(yè)債收益率之差明顯增大，表明宏觀資產(chǎn)負(fù)債表的總體還款支付能力有所增強(qiáng)。同時(shí)，雖然市場(chǎng)普遍認(rèn)為收緊影子銀行融資對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的影響最大，但持續(xù)的地產(chǎn)去庫存也降低了房地產(chǎn)業(yè)發(fā)生如2013-15年期間那樣的深度調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)

其次，相對(duì)于中國(guó)的總體融資規(guī)模，信貸風(fēng)險(xiǎn)問題在規(guī)模上相對(duì)可控。目前債市違約率(以12月期累計(jì)違約金額在企業(yè)債余額中的占比衡量)只有0.2%，遠(yuǎn)低于1.2%的全球企業(yè)債違約率。而且，企業(yè)債融資只占中國(guó)廣義信貸總量的9%左右。再則，雖然2019年起境外債的到期壓力將增大，導(dǎo)致部分企業(yè)和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加，但中國(guó)的外債/GDP比率仍是主要新興經(jīng)濟(jì)體中最低的，而且約三分之一的中國(guó)總外債為人民幣債務(wù)。

貿(mào)易摩擦的影響會(huì)向全球擴(kuò)散

美國(guó)6月15日公布了對(duì)500億美元中國(guó)商品加征25%關(guān)稅的清單，并在6月18-19日進(jìn)一步威脅，如果中國(guó)采取反制措施，將再對(duì)2000億美元中國(guó)商品加征10%的關(guān)稅，并考慮進(jìn)一步對(duì)額外2000億美元中國(guó)商品追加關(guān)稅。

我們?nèi)詧?jiān)持一直以來的觀點(diǎn)，即雙方最終會(huì)通過談判來緩解貿(mào)易摩擦，但貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到的短期影響將逐步顯現(xiàn)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)將受到什么影響?當(dāng)前直接影響有限，但需關(guān)注兩方面風(fēng)險(xiǎn)：一是美方可能采取的更大規(guī)模關(guān)稅措施，二是全球供應(yīng)鏈可能受到的影響。

我們預(yù)計(jì)，美方現(xiàn)有措施(500億美元產(chǎn)品關(guān)稅)對(duì)中國(guó)貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的直接影響可控，出口增速和GDP增速將分別損失約0.8個(gè)和0.1個(gè)百分點(diǎn)。而且，由資本支出走強(qiáng)和生產(chǎn)率復(fù)蘇所支撐的全球增長(zhǎng)也能部分抵消貿(mào)易摩擦帶來的影響。

然而，如果貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級(jí)，出現(xiàn)美國(guó)再對(duì)2000-4000億美元中國(guó)商品加征關(guān)稅的極端情形，那對(duì)中國(guó)GDP增速的拖累會(huì)增大到0.3-0.5個(gè)百分點(diǎn)，部分影響今年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。

而且，若貿(mào)易保護(hù)主義浪潮高漲，企業(yè)信心和全球資本支出周期也可能受到打擊，從而對(duì)我們的預(yù)期構(gòu)成下行風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)?，全球貨物貿(mào)易總量的三分之二左右涉及全球生產(chǎn)價(jià)值鏈，因而保護(hù)主義對(duì)供應(yīng)鏈的沖擊會(huì)放大全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所受的不利影響。外國(guó)跨國(guó)公司在中國(guó)對(duì)美出口中的占比平均為60%，而該比率在電子設(shè)備等行業(yè)會(huì)更高。同時(shí)，雖然高增加值資本品和電子品生產(chǎn)過去十年向中國(guó)轉(zhuǎn)移，但中國(guó)的增加值占比依然不高。這些因素意味著，美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義的相當(dāng)一部分影響會(huì)向全球擴(kuò)散，增大世界貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn)。

政策回旋余地較大

我們認(rèn)為，過去兩年，在全球經(jīng)濟(jì)上行周期的支持下，國(guó)內(nèi)進(jìn)行了諸多結(jié)構(gòu)性調(diào)整，包括主動(dòng)進(jìn)行產(chǎn)能調(diào)整、緊縮貨幣信貸，財(cái)政也預(yù)留了幾分力，從而在基本面改善的同時(shí)，給如今的政策提供了較大回旋余地。我國(guó)調(diào)控一直保持著靈活性和反周期性質(zhì)。當(dāng)前關(guān)注的焦點(diǎn)是在金融環(huán)境趨緊和貿(mào)易摩擦升級(jí)的情形下，采取預(yù)防性的政策準(zhǔn)備，避免企業(yè)和私人部門信心受到嚴(yán)重影響。

在基準(zhǔn)情形下(即貿(mào)易摩擦局限在500億美元的產(chǎn)品關(guān)稅，而不進(jìn)一步升級(jí))，我們認(rèn)為，鑒于信用違約風(fēng)險(xiǎn)范圍仍可控，而且關(guān)稅的直接影響有限，決策層保持去杠桿的定力，但可對(duì)具體節(jié)奏進(jìn)行微調(diào)。可采用降準(zhǔn)、公開市場(chǎng)操作、適度增加銀行表內(nèi)信貸能力，以及加速地方政府債券發(fā)行，部分抵消收緊影子銀行體系的影響，以延緩廣義融資總量的減速勢(shì)頭。我們認(rèn)為，如果以上措施運(yùn)用得當(dāng)，GDP增速僅會(huì)小幅減緩，從過去兩季度的6.8%溫和降至2018年下半年的6.5%，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可持續(xù)性改善。

如果出現(xiàn)貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級(jí)的不利情形，可以擴(kuò)大財(cái)政赤字，向受到貿(mào)易摩擦影響較大的企業(yè)或消費(fèi)者提供減稅等措施。

我們不認(rèn)為人民幣會(huì)大幅貶值。年初以來人民幣的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面良好、國(guó)際投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)信心上升的一個(gè)投票。雖然在美元走強(qiáng)的情況下，人民幣對(duì)美元或會(huì)小幅溫和貶值，但幅度不大會(huì)超出美元指數(shù)的升值幅度。中國(guó)將會(huì)繼續(xù)開放資本市場(chǎng)，并保持人民幣兌一籃子匯率基本平穩(wěn)，確?？缇迟Y本流動(dòng)的穩(wěn)定。