9月18日，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室發(fā)布《去杠杠政策轉(zhuǎn)向了嗎——中國去杠杠進(jìn)程二季度報(bào)告》(下稱“報(bào)告”)。

報(bào)告顯示，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率略有上升。2018年二季度末，包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率由2017年末的242.1%增加到242.7%，上升了0.6個(gè)百分點(diǎn)，基本保持穩(wěn)定。

分部門來看，居民部門杠桿率仍在上升，半年累計(jì)上升了2.0個(gè)百分點(diǎn)，相比去年上半年杠桿率上升2.8個(gè)百分點(diǎn)，增速有所趨緩。非金融企業(yè)和政府部門杠桿率都在下降，非金融企業(yè)由157.0%下降到156.4%，政府部門由36.2%下降到35.3%，二者共下降了1.4個(gè)百分點(diǎn)。

金融杠桿率已回落至2014年水平。從資產(chǎn)和負(fù)債兩端分別統(tǒng)計(jì)金融部門的杠桿率皆有所下降，資產(chǎn)方衡量的金融部門杠桿率由2017年末的69.7%下降為64.3%，負(fù)債方則是由62.9%下降為61.6%。

國企、民企杠桿分化

報(bào)告指出，國企和民企去杠桿出現(xiàn)分化是上半年較為突出的現(xiàn)象，從企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率來看，國企在去杠桿而民企在加杠桿。

民企資產(chǎn)負(fù)債率上升，主因在于資產(chǎn)縮水嚴(yán)重，資產(chǎn)和負(fù)債同時(shí)收縮，導(dǎo)致被動加杠桿。相反，國企資產(chǎn)和負(fù)債都在上升?？紤]到總負(fù)債與營業(yè)收入的比值，國企的狀況尚未好轉(zhuǎn)，僅從償付能力來看，國企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然較重。

報(bào)告認(rèn)為，這一輪的國有企業(yè)去杠桿與收入端或資產(chǎn)端的改善有較大關(guān)系。

近兩年在去產(chǎn)能和環(huán)保風(fēng)暴的影響下，由強(qiáng)制限產(chǎn)引發(fā)的供給收縮使得上中游行業(yè)利潤保持了可觀的增速，并與工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)增速的變化保持著較強(qiáng)的同步性。國有企業(yè)在上中游行業(yè)中的占比較高，相應(yīng)帶動了國有企業(yè)利潤增速的明顯改觀。

在國有企業(yè)輕微去杠桿的同時(shí)，年初以來私營工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率卻出現(xiàn)了較大幅度的抬升。這一波私營企業(yè)的加杠桿并不是伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主動加杠桿行為，而更多是在融資環(huán)境惡化和國有企業(yè)擠出效應(yīng)共同作用下的被動加杠桿行為。

要破解這種困境，迫切需要從效率改進(jìn)入手，進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)的債務(wù)資金配置，果斷打破剛性兌付，加快“僵尸企業(yè)”出清，把其占用的信貸資源釋放出來，促使債務(wù)性資金更多配置到新興產(chǎn)業(yè)部門、高效率企業(yè)特別是民營企業(yè)。在提高債務(wù)資金使用效率的基礎(chǔ)上，修復(fù)企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表，降低企業(yè)部門的負(fù)債率。

政府杠桿適度可提高

政府總杠桿率從36.2%下降到35.3%，總共下降了0.8個(gè)百分點(diǎn)。其中：中央政府杠桿率從2017年末的16.2%下降到15.9%，下降了0.3個(gè)百分點(diǎn);地方政府杠桿率從2017年末的19.9%下降到19.4%，下降了0.5個(gè)百分點(diǎn)。

報(bào)告認(rèn)為，隨著下半年置換債收官以及專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏的加快，地方政府杠桿率可能會出現(xiàn)小幅上升。

2017年到現(xiàn)在，更為顯著的變化是地方政府隱性杠桿水平下降。

首先，以融資平臺和PPP為代表的政府隱性債務(wù)余額增速出現(xiàn)了顯著下滑。第二，主要以政府資金為支撐的基建增速大幅下滑。第三，地方政府隱性債務(wù)資金主要來源的影子銀行規(guī)模出現(xiàn)大幅下降。金融監(jiān)管的加強(qiáng)，基本控制住了金融機(jī)構(gòu)對地方政府隱性擔(dān)保的各類融資項(xiàng)目的支持。應(yīng)對地方政府隱性債務(wù)擴(kuò)張是政府部門去杠桿的重心所在。

報(bào)告稱，在“堵后門”的同時(shí)，也要適當(dāng)多放開些“前門”，即在降低地方政府隱性債務(wù)的同時(shí)，適當(dāng)增加顯性債務(wù)，即適當(dāng)提高地方政府一般債務(wù)限額與專項(xiàng)債務(wù)限額，保持地方政府投資支出的穩(wěn)健性。

因此，報(bào)告指出，鑒于居民杠桿率的攀升已經(jīng)到了一個(gè)限度，“獨(dú)木難支”，政府杠桿率的適度提高是有必要的。基于兩點(diǎn)考慮：一是我國政府部門擁有大量資產(chǎn)，可以作為政府債務(wù)的抵押。適度提高政府杠桿率是風(fēng)險(xiǎn)可控的。二是在結(jié)構(gòu)性去杠桿的大背景下，指望持續(xù)推進(jìn)企業(yè)部門去杠桿，就需要其它部門杠桿率有所支撐。

政策微調(diào)應(yīng)避免回歸舊有模式

今年二季度特別是7月份以來，去杠桿引發(fā)的市場緊張情緒，疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)帶來的不確定性，加大了經(jīng)濟(jì)下行壓力。

在此背景下，宏觀政策進(jìn)行適度微調(diào)，放松了貨幣政策和金融監(jiān)管政策，輔之以更加積極的財(cái)政政策，要求確保對地方政府融資平臺的合理融資需求和在建基建項(xiàng)目的資金支持，加大對小微企業(yè)的信貸投放，并支持發(fā)展消費(fèi)信貸。

報(bào)告認(rèn)為，在政策微調(diào)中還應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：第一，避免回歸舊有的保增長與加杠桿模式。第二，以效率改進(jìn)獲得去杠桿的持久動力。第三，穩(wěn)增長需向促改革和防風(fēng)險(xiǎn)“妥協(xié)”。

有種說法，即以寬松的貨幣環(huán)境實(shí)現(xiàn)完美去杠桿，報(bào)告認(rèn)為，這實(shí)際上是一種“誤讀”。沒有市場出清，就難以出現(xiàn)之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和杠桿率下降。當(dāng)前去杠桿需要總體上偏緊一點(diǎn)的貨幣環(huán)境而不是相反。