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北京大學劉俏:當前宏觀經(jīng)濟形勢分析和六點政策建議
來源:北京大學光華管理學院   作者:劉俏   編輯:楊煜  2018-08-16 09:47:12 字號   打印  收藏

上半年宏觀經(jīng)濟形勢簡述

先看幾組數(shù)字。

2018年上半年GDP增長6.8%,比去年同期略低0.1個百分點,實際增長平穩(wěn)。但GDP平減指數(shù)顯著下滑,名義GDP增速回落到9.8%,為最近6個季度以來首次在10%以下。

受資產(chǎn)價格縮水帶來的逆財富效應的影響,7月消費增速較6月有所回落,1-7月份消費增長9.3%,增速回落到個位數(shù),低于去年同期,其中5月單月增速8.5%,為十五年來最低。

投資增速持續(xù)走低,1-7月份固定資產(chǎn)投資增長5.5%,比1-6月的6%低了0.5個百分點,再創(chuàng)有此數(shù)據(jù)以來最低值。其中,7月份固定資產(chǎn)投資只增長了0.43%。投資下滑主要是由于金融去杠桿導致地方政府和國企資金緊張,拖累基礎設施建設和國有企業(yè)投資增長。1-7月基礎設施投資同比增長5.7%,跟上半年的增速相比回落了1.6個百分點。1-7月份,國有企業(yè)投資同比增長為1.5%,下滑明顯。但值得注意的是,1-7月,全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長10.2%,全國商品房銷售額增加了14.4%。

工業(yè)方面,1-7月份工業(yè)生產(chǎn)相對平穩(wěn),工業(yè)增加值增長6.6%,繼6月份工業(yè)產(chǎn)出增速下滑至6%后,7月份工業(yè)增加值的增速并無提升,仍為6%,低于市場預期。

另外一個讓人憂慮的變化是7月份的城鎮(zhèn)調查失業(yè)率明顯上升,從6月份的4.8%增加到5.1%。失業(yè)率的上升反映出實體經(jīng)濟活力不足。

實體經(jīng)濟下行,在一定程度上與金融部門快速去杠桿和嚴監(jiān)管有關。7月份社融總量的增量為1.04萬億,比去年同期少1242億元,1-7月,社融存量的增速已經(jīng)跌到10.3%。社融規(guī)模的增量明顯遜于預期。7月份廣義貨幣M2同比增長8.5%,比6月份多了0.5個百分點,但比去年同期仍低0.4個百分點。狹義貨幣(M1)余額53.66萬億元,同比增長5.1%,增速分別比上月末和上年同期低1.5個和10.2個百分點。 7月份人民幣貸款增加1.45萬億元,同比多增6278億元,低于6月份的1.84萬億。7月份銀行間同業(yè)拆借利率仍處低位,反映出銀行間流動性得到了緩解。總體來說,1-7月份,基礎貨幣保持了穩(wěn)定增長,銀行間流動性較為充裕,但實體經(jīng)濟流動性明顯偏緊,尤其是對中小企業(yè)。

金融系統(tǒng)去杠桿疊加中美貿易摩擦,再加上對實體經(jīng)濟下行的預期,導致投資者對市場普遍擔憂,金融市場加劇波動。今年上半年上證股票總市值下降超過3萬億,A股股指下跌14.4%。隨著貿易戰(zhàn)不斷升級,導致人民幣跌幅顯著擴大,6月當月人民幣兌美元匯率出現(xiàn)歷史最大跌幅。7月份,出于對貿易摩擦不確定性的擔憂,進出口前移,進出口總值增加12.5%。7月末,外匯儲備余額31179億美元。金融市場價格波動的加劇,很大程度上是市場信心不足的反映。

今年1-7月份稅收收入107709億元,同比增長14%;其中,個人所得稅為9225億元,同比增長達20.6%;上半年國有土地出售收入3.15萬億,比去年同期增加35%。財政收入增長情況良好,但財政支出方面空間尚存。提升財政支出的效率,通過更為有效的公共服務(醫(yī)療、教育、城市公共設施服務體系等)來提升投資率并調節(jié)消費不平等,政策意義更大。

總之,1-7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示實體經(jīng)濟下行壓力很大。另外,表外融資的收縮對實體經(jīng)濟的債務滾存提出了挑戰(zhàn),若社會融資總量不足的局面不能改觀,信用風險料會進一步上升。這一切,疊加中美貿易摩擦和固定資產(chǎn)投資增長乏力,今年經(jīng)濟下行壓力預料還會加大。

02

中國經(jīng)濟的結構性問題和宏觀政策

在實施方面受到的制約

今年1-7月份的宏觀經(jīng)濟形勢,除了中美貿易摩擦這一新增不確定性因素外,也折射了中國經(jīng)濟的結構性問題和宏觀政策在實施方面受到的制約。

在經(jīng)濟高速增長時期,我們的經(jīng)濟增長主要依賴投資拉動和要素驅動。隨著我國工業(yè)化進程的幾近完成和高速增長階段的結束,投資資本收益率開始下降。以與投資資本收益率密切相關的全要素生產(chǎn)率(total factor productivity, 簡稱TFP)為例,最近六年TFP的年均增長速度已從改革開放最初三十年的4%降到2%左右。上市公司是另外一個例子。1998年-2017年這二十年間,中國上市公司平均的投資資本收益率只是3%,遠遠低于美國同期的11%。當投資資本收益率不足時,為了完成較高的增長目標,只有靠提高投資率。最近幾年,房地產(chǎn)投資和基礎設施投資成為穩(wěn)增長的重要手段即為明證。在這種經(jīng)濟增長邏輯下,中國經(jīng)濟對融資的依賴度不斷加強。但是當宏觀政策對經(jīng)濟增長的邊際作用變得疲弱,大量資金流向投資回報并不高的行業(yè)、企業(yè)或項目時,寬松的貨幣或財政政策最終會體現(xiàn)為杠桿率的上升,而不是對實體經(jīng)濟支持力度的上升。

現(xiàn)階段宏觀政策目標是在防范金融系統(tǒng)性風險和去杠桿的同時穩(wěn)增長與就業(yè)。當投資資本收益率不高時,多重政策目標很難兼顧。具體反映為穩(wěn)增長主要靠以債務來驅動的投資,客觀上造成杠桿高居不下。實現(xiàn)中國經(jīng)濟從高速增長向高質量發(fā)展的轉型的核心要義因而是重新塑造中國經(jīng)濟的微觀基礎,提升企業(yè)層面的投資資本收益率,進而提高整個中國經(jīng)濟發(fā)展的資本使用效率,最終降低發(fā)展過程中對杠桿的依賴。

03

政策建議

1-7月份的宏觀經(jīng)濟形勢反映出市場、投資者和消費者信心不足。同時中國經(jīng)濟投資資本收益不高的痼疾依舊存在。在投資效率不高,經(jīng)濟增長新動能不足的情況下,穩(wěn)增長容易回到傳統(tǒng)的經(jīng)濟增長邏輯——提升投資率。這也是市場普遍對寬松的財政政策和貨幣政策普遍期待的原因。雖然下一階段,定向的、結構性的信貸政策,積極配合的財政政策可能會在短期內起到促進增長的作用,然而,如上所述,現(xiàn)階段宏觀政策的邊際作用在減弱?;氐絺鹘y(tǒng)政策制定邏輯對穩(wěn)增長有幫助,但有可能使得結構性的問題更趨惡化。因此,政策制定的出發(fā)點應該放在提升信心并促進消費,提升企業(yè)和地方政府的投資資本收益率和重塑經(jīng)濟高質量發(fā)展的微觀基礎。為此,我們需要短期、中期和長期舉措搭配得當?shù)恼呓M合,具體如下:

· 減稅減費。6-7月份信貸雖寬,但信用仍緊,說明貨幣政策的空間極其有限。財政政策相較而言有更大空間。減費減稅能夠增加消費意愿和投資意愿,提升企業(yè)盈利表現(xiàn)(投資資本收益率),提升消費者和企業(yè)信心。1-7月份,個人所得稅占整個一般公共預算收入的比例只有8%不到。大幅簡化并降低所得稅率,對財政收入的影響其實有限,但這對提升信心會有顯著作用。企業(yè)稅收方面,建議大幅削減企業(yè)增值稅,真正減低企業(yè)稅負,提升企業(yè)效益,促進創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新,全面改善經(jīng)濟微觀基礎。經(jīng)濟生活的微觀單位有活力,是穩(wěn)增長和就業(yè)的關鍵。

· 大幅提升公務員、科技人員和醫(yī)護人員等工資。目前房地產(chǎn)價格居高不下,家庭杠桿不斷上升,不利于消費升級(6月份居民戶中長期貸款新增約4600億元,較前幾個月明顯放量,為年內第二高,顯示地產(chǎn)按揭貸款投放有所增加,房地產(chǎn)對居民消費已經(jīng)形成擠出效應)。提升消費最好的方法是增加消費主體的收入。

· 提升研發(fā)的GDP占比。重新塑造中國經(jīng)濟的微觀基礎依靠創(chuàng)新和企業(yè)家精神。研發(fā)是重中之重。目前,我國研發(fā)的GDP占比是2%,已經(jīng)達到發(fā)達國家的平均水平,絕對量上也居全球第二。但是2%的研發(fā)占比仍低于美國和日本的3%,以色列和韓國的4%。而且,我國研發(fā)“研”明顯弱于“發(fā)”。可否作為一個政策目標明確十四五期間研發(fā)的GDP占比達到3%,至2035年這一目標達到4%?

· 適時推出標準化REITs。高房價很大程度也是導致金融系統(tǒng)性風險累積的重要原因。我國目前總債務中近半數(shù)與房地產(chǎn)市場相關。房地產(chǎn)很大程度上綁架了中國經(jīng)濟,局限了可實施的經(jīng)濟政策的空間。中國房地產(chǎn)市場最大的問題是沒有一個定價的 “錨”。發(fā)展租賃住房市場,形成市場化的、反映供需關系的租金價格,能為房地產(chǎn)市場尋找到理性的定價水平。這也符合去年中央經(jīng)濟工作會議提出的“加快建立多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住房制度”的精神。目前,在中國推出以租賃住房、商業(yè)地產(chǎn)和基礎設施資產(chǎn)為底層資產(chǎn)的不動產(chǎn)信托投資基金(REITs)的條件已經(jīng)成熟。與之相關的金融產(chǎn)品和金融創(chuàng)新,不僅直接服務實體經(jīng)濟,幫助解決房地產(chǎn)市場結構性的痼疾,也是房地產(chǎn)健康發(fā)展長效機制的一部分;推出REITs,尤其是公募REITs,還可以盤活各類存量經(jīng)營性不動產(chǎn),降低政府和企業(yè)的財務杠桿,化解信貸市場的期限錯配和高杠桿風險;建設REITs市場,能為PPP及基礎設施投資提供可行的金融戰(zhàn)略,為區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展提供了金融新思路;此外,REITs能夠豐富資本市場工具,減緩中國金融體系中直接融資比例偏低的問題,提高金融系統(tǒng)的風險分散能力。

· 推出IPO注冊制并堅決執(zhí)行市場化的退市制度。中國資本市場最大問題在于缺乏優(yōu)質的上市公司。我們的分析顯示1998年至2017年這20年間,中國A股市場上市公司平均的投資資本收益率只在3-4%之間,遠低于美國上市公司過去一百年平均10%的水平。中國經(jīng)濟的微觀基礎(企業(yè))的資本使用效率還有很大的提升空間。我們需要一個能夠識別、培育優(yōu)質上市公司的資本市場。改革企業(yè)上市制度和退市制度,推出IPO注冊制并堅決執(zhí)行市場化的退市制度,有利于營造良好的市場和監(jiān)管氛圍,提升上市公司的質量。

· 建立地方政府金融體系。中國發(fā)展模式很重要的一個特點是地方政府在經(jīng)濟增長中扮演重要角色,但是地方政府的增長主義傾向也帶來龐大的地方債務,大量的低效投資,和環(huán)境的惡化。地方政府債務已經(jīng)成為中國金融體系的重大風險點。短期內實施積極的財政政策去提升基礎設施投資,可以通過加快1.35萬億的地方政府專項債券的發(fā)行和使用來實現(xiàn)。但是,如果缺乏配套機制,地方債務的發(fā)行和使用可能又將回到傳統(tǒng)增長邏輯的老路上。我們的研究顯示,投資效率低的地方往往面臨比較高的地方政府債務率。中國地方政府債務問題不是規(guī)模問題,而是資金使用效率問題。為了化解地方政府債務風險,我們需要建立一個以市場為基礎的地方政府金融體系,提高地方政府的投資效率。未來,為地方政府編制完整的資產(chǎn)負債表和財政收入支出表,引入市場機制,建立政府信用評級體系,并以信用評級為基礎,形成地方政府債的定價基礎,考核地方政府官員的政績,以此改變地方政府的投融資模式和業(yè)績考核模式。

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