摩根士丹利中國首席經(jīng)濟學家 邢自強

6月15日美國宣布對中國產(chǎn)品加征進口關(guān)稅，令貿(mào)易談判一波三折、摩擦風險升級。另一方面，中國廣義信貸增速放緩、債券違約事件增加，以及5月份部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)走軟等因素，也加劇了市場擔憂。但我們認為，中國的政策回旋余地較大，可以管理好去杠桿的速度，以緩沖貿(mào)易摩擦的潛在影響;GDP增速僅會小幅減緩。

債券違約風險可控

近期的債券違約報道引起了投資者關(guān)注。相比以往的違約高發(fā)期，今年違約事件的特點是民營企業(yè)占比高、上市公司占比增加，涉及行業(yè)較廣。而且，隨著收益率上升(高收益?zhèn)葹橥怀?以及面臨2019年起還款壓力增大，在境外市場也發(fā)生了債券違約事件。

我們認為，債券違約事件的增加大體符合去杠桿措施的初衷。過去18個月間，中國加強金融監(jiān)管的關(guān)鍵目標之一在于，解決投資高回報的“剛性兌付”問題，增強市場的風險意識。隨著金融整頓的繼續(xù)推進，政策焦點已轉(zhuǎn)向治理的“深水區(qū)”——非標業(yè)務(wù)和資管產(chǎn)品。這就對一些基本面較薄弱、杠桿較高的企業(yè)構(gòu)成了壓力，但很大程度也是去杠桿過程中的正?，F(xiàn)象。

違約增加的同時，信貸定價有更趨理性的跡象。以過去一年累計發(fā)行量衡量，AAA級債券在總體公司債發(fā)行中的占比自2017年下半年以來保持了穩(wěn)步增長。同時，債券信用風險溢價攀升。這兩個趨勢表明，相對于低質(zhì)量信貸產(chǎn)品，市場對高質(zhì)量債券產(chǎn)品的偏好正在增大。我們認為，有序的信用違約可促進境內(nèi)債券市場的健康發(fā)展，也增強境內(nèi)債市對國際長期投資者的吸引力，為國內(nèi)人民幣資產(chǎn)國際化的長遠目標創(chuàng)造條件。

我們認為，債券違約風險可控，發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的可能性不大，理由有以下兩方面。

首先，由于過去幾年的產(chǎn)能調(diào)整以及去杠桿效應(yīng)，中國經(jīng)濟基本面出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性改善。其表現(xiàn)包括：民營企業(yè)和國有企業(yè)利潤率均逐步回升;相比2014-16年的水平，名義GDP增速與企業(yè)債收益率之差明顯增大，表明宏觀資產(chǎn)負債表的總體還款支付能力有所增強。同時，雖然市場普遍認為收緊影子銀行融資對房地產(chǎn)業(yè)的影響最大，但持續(xù)的地產(chǎn)去庫存也降低了房地產(chǎn)業(yè)發(fā)生如2013-15年期間那樣的深度調(diào)整的風險

其次，相對于中國的總體融資規(guī)模，信貸風險問題在規(guī)模上相對可控。目前債市違約率(以12月期累計違約金額在企業(yè)債余額中的占比衡量)只有0.2%，遠低于1.2%的全球企業(yè)債違約率。而且，企業(yè)債融資只占中國廣義信貸總量的9%左右。再則，雖然2019年起境外債的到期壓力將增大，導致部分企業(yè)和行業(yè)風險增加，但中國的外債/GDP比率仍是主要新興經(jīng)濟體中最低的，而且約三分之一的中國總外債為人民幣債務(wù)。

貿(mào)易摩擦的影響會向全球擴散

美國6月15日公布了對500億美元中國商品加征25%關(guān)稅的清單，并在6月18-19日進一步威脅，如果中國采取反制措施，將再對2000億美元中國商品加征10%的關(guān)稅，并考慮進一步對額外2000億美元中國商品追加關(guān)稅。

我們?nèi)詧猿忠恢币詠淼挠^點，即雙方最終會通過談判來緩解貿(mào)易摩擦，但貿(mào)易與經(jīng)濟增長受到的短期影響將逐步顯現(xiàn)。

中國經(jīng)濟將受到什么影響?當前直接影響有限，但需關(guān)注兩方面風險：一是美方可能采取的更大規(guī)模關(guān)稅措施，二是全球供應(yīng)鏈可能受到的影響。

我們預計，美方現(xiàn)有措施(500億美元產(chǎn)品關(guān)稅)對中國貿(mào)易與經(jīng)濟增長的直接影響可控，出口增速和GDP增速將分別損失約0.8個和0.1個百分點。而且，由資本支出走強和生產(chǎn)率復蘇所支撐的全球增長也能部分抵消貿(mào)易摩擦帶來的影響。

然而，如果貿(mào)易摩擦進一步升級，出現(xiàn)美國再對2000-4000億美元中國商品加征關(guān)稅的極端情形，那對中國GDP增速的拖累會增大到0.3-0.5個百分點，部分影響今年經(jīng)濟增速目標的順利實現(xiàn)。

而且，若貿(mào)易保護主義浪潮高漲，企業(yè)信心和全球資本支出周期也可能受到打擊，從而對我們的預期構(gòu)成下行風險。這是因為，全球貨物貿(mào)易總量的三分之二左右涉及全球生產(chǎn)價值鏈，因而保護主義對供應(yīng)鏈的沖擊會放大全球經(jīng)濟增長所受的不利影響。外國跨國公司在中國對美出口中的占比平均為60%，而該比率在電子設(shè)備等行業(yè)會更高。同時，雖然高增加值資本品和電子品生產(chǎn)過去十年向中國轉(zhuǎn)移，但中國的增加值占比依然不高。這些因素意味著，美國貿(mào)易保護主義的相當一部分影響會向全球擴散，增大世界貿(mào)易與經(jīng)濟增長的下行風險。

政策回旋余地較大

我們認為，過去兩年，在全球經(jīng)濟上行周期的支持下，國內(nèi)進行了諸多結(jié)構(gòu)性調(diào)整，包括主動進行產(chǎn)能調(diào)整、緊縮貨幣信貸，財政也預留了幾分力，從而在基本面改善的同時，給如今的政策提供了較大回旋余地。我國調(diào)控一直保持著靈活性和反周期性質(zhì)。當前關(guān)注的焦點是在金融環(huán)境趨緊和貿(mào)易摩擦升級的情形下，采取預防性的政策準備，避免企業(yè)和私人部門信心受到嚴重影響。

在基準情形下(即貿(mào)易摩擦局限在500億美元的產(chǎn)品關(guān)稅，而不進一步升級)，我們認為，鑒于信用違約風險范圍仍可控，而且關(guān)稅的直接影響有限，決策層保持去杠桿的定力，但可對具體節(jié)奏進行微調(diào)。可采用降準、公開市場操作、適度增加銀行表內(nèi)信貸能力，以及加速地方政府債券發(fā)行，部分抵消收緊影子銀行體系的影響，以延緩廣義融資總量的減速勢頭。我們認為，如果以上措施運用得當，GDP增速僅會小幅減緩，從過去兩季度的6.8%溫和降至2018年下半年的6.5%，同時經(jīng)濟增長可持續(xù)性改善。

如果出現(xiàn)貿(mào)易摩擦進一步升級的不利情形，可以擴大財政赤字，向受到貿(mào)易摩擦影響較大的企業(yè)或消費者提供減稅等措施。

我們不認為人民幣會大幅貶值。年初以來人民幣的相對強勢，是對中國經(jīng)濟基本面良好、國際投資者對人民幣資產(chǎn)信心上升的一個投票。雖然在美元走強的情況下，人民幣對美元或會小幅溫和貶值，但幅度不大會超出美元指數(shù)的升值幅度。中國將會繼續(xù)開放資本市場，并保持人民幣兌一籃子匯率基本平穩(wěn)，確?？缇迟Y本流動的穩(wěn)定。