在國企改革的方向上，中央希望的是做到“1+1大于等于2”，而非重蹈覆轍過去的失敗教訓(xùn)，令“1+1小于2”重演。而濰柴與中國重汽重新在一起，終將產(chǎn)生什么樣的效果?

十三年河?xùn)|，十三年河西，譚旭光又回來了。

原中國重汽董事長馬純濟(jì)正式退休還不到三個季度，這家蒸蒸日上的國有企業(yè)就掀起了一輪高層人事變動。2018年9月1日，山東重工集團(tuán)官網(wǎng)發(fā)布消息：“9月1日，中國重型汽車集團(tuán)有限公司召開領(lǐng)導(dǎo)干部大會，山東省委常委、濟(jì)南市委書記王忠林出席會議并作重要講話。

濟(jì)南市委常委、組織部部長李剛宣讀了濟(jì)南市委關(guān)于中國重型汽車集團(tuán)有限公司干部調(diào)整的意見：8月31日，經(jīng)中共濟(jì)南市委常委會研究，譚旭光任中國重型汽車集團(tuán)有限公司黨委書記，董事、董事長，王伯芝不再擔(dān)任中國重型汽車集團(tuán)有限公司董事長、董事職務(wù)，相關(guān)手續(xù)按法定程序辦理?！?

譚旭光所任山東重工集團(tuán)董事長、濰柴控股集團(tuán)董事長仍然保留不變。

消息一出，8月31日，中國重汽H股跳空高開7個百分點，在不到一個小時的時間里沖高至12.38港元，最大漲幅13.79%，當(dāng)日收漲7.72%。

次日，繼續(xù)跳空高開，收漲13.31%，兩個交易日累計漲幅超兩成，成交量明顯放大。同期，中國重汽A股漲跌幅和成交量都無明顯異常。濰柴動力方面，H股和A股也均無明顯異常。

這說明有部分資金是看好這次整合的，或是看好譚旭光重回中國重汽。理由應(yīng)該是這幾年濰柴動力在市場表現(xiàn)和海外收購上，更搶眼一些，產(chǎn)業(yè)鏈諸多板塊市占率都在穩(wěn)步提升。多頭投資者認(rèn)為或許可以在一定程度上幫助中國重汽實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

但如今的基金經(jīng)理們也多是年輕人，有些也許還不夠了解中國重汽與濰柴的往事。作為晚輩，對這兩家企業(yè)十幾年來的恩恩怨怨早有耳聞，在此不想再多談，和以往一樣，不妨更多在商言商。

有目共睹的是，濰柴動力和中國重汽分家之后，歷經(jīng)12年，在改革開放的高速列車上，兩家企業(yè)分而治之，在競爭中都得到了長足發(fā)展，也都完成了主要資產(chǎn)在資本市場掛牌上市。雖然山東省和濟(jì)南市政府整合的資產(chǎn)不僅是中國重汽和濰柴動力的上市公司資產(chǎn)，而是其母公司、祖母公司資產(chǎn)，我們熟知兩家上市公司也是其中的重要優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

前不久，中國重汽H股發(fā)布了一份靚麗的2018年半年報，集團(tuán)實現(xiàn)營業(yè)收入336.24億元，相比去年同期的266.26億元，增長26.28%。上半年凈利潤同比上升69%至23.6億元人民幣， 剔除待售的資產(chǎn)收益，核心利潤23億元，同比增長71%。

同期，濰柴動力H股2018年半年報顯示，公司上半年收入822.64億元，同比增長13.76%，實現(xiàn)凈利潤43.93億元，同比增長65.76%。濰柴國內(nèi)業(yè)務(wù)利潤占比約56%，算下來國內(nèi)業(yè)務(wù)和中國重汽的利潤是近似的。本文的視角也主要集中在國內(nèi)的業(yè)務(wù)上。

柴油發(fā)動機(jī)主要市場份額

銷售情況，2018年上半年，我國重卡累計銷量67.18萬輛，同比增長15.11%，創(chuàng)歷史新高。

濰柴旗下重要子公司陜汽上半年銷售重卡8.4萬輛，同比增長14.4%。公司收入279.51億元，同比增長24%，凈利潤6.5億元，同比增長155.5%。單車收入33.27萬元，同比提高2.8萬元，單車盈利7742元，同比提高4275元。

公司重卡用發(fā)動機(jī)銷售19.4萬臺，同比增長8.9%，市場占有率28.9%。控股子公司陜西法士特齒輪上半年共銷售變速器52.3萬臺，同比增長22.4%，其中，重卡變速箱市占率約75.2%。

中國重汽上半年的卡車總銷售量為16.2萬輛， 同比上升25%，其中重卡銷售量9.35萬輛，同比增長25%。上半年卡車的分部利潤率從2017年同期的3.3%上升至4%, 發(fā)動機(jī)的利潤率則從16.2%上升至18.1%。由于銷售價格和毛利率均大致穩(wěn)定，因此利潤率提升主要來自營運(yùn)效益。

從披露的綜合毛利率情況來看，濰柴動力利潤率比中國重汽高是大概率事件。

對比來看，兩家的運(yùn)營效率差不多，中國重汽在近年來得到了快速發(fā)展，增長率更佳。濰柴市占率大，產(chǎn)業(yè)鏈更廣泛，步子更穩(wěn)。兩家的情況相差不大，利潤和利潤率也相近。

就市值來看，截至2018年9月4日收盤，中國重汽港股市值358.93億港元，濰柴動力總市值666.97億港元。兩家的動態(tài)市盈率都是6.40倍，這意味著，投資者并不認(rèn)為誰更高明。兩者能在多大程度上產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，很大程度上取決于主要產(chǎn)品的差異化。

以資本視角來看，區(qū)別不大已表現(xiàn)在市盈率上，真正的行業(yè)第一和行業(yè)第二的市值差是非常大的。比如大家熟悉的騰訊和網(wǎng)易、茅臺與五糧液、?？低暸c大華股份、華為與中興、寧德時代與贛鋒鋰業(yè)，例子不勝枚舉。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，濰柴動力的業(yè)務(wù)更寬泛，營業(yè)額更高，原因是它更早實現(xiàn)了混改，對于資產(chǎn)處置和資本化運(yùn)作更靈活，實現(xiàn)了諸多海外相關(guān)價值鏈的產(chǎn)業(yè)收購。

股東方面，2018年半年報披露，上市公司濰柴動力的第一大股東，濰柴控股集團(tuán)有限公司僅持有16.98%的股份，第二大股東濰坊市投資集團(tuán)有限公司僅持股3.71%，譚旭光個人直接持有上市公司0.74%的股份。

香港上市公司中國重汽的第一大股東，中國重汽有限公司持有其51%的股份。

山東省和濟(jì)南市政府顯然是想通過山東重工集團(tuán)，把濰柴動力和中國重汽再度合一，打造成山東的萬億龍頭企業(yè)。但這對公眾股東和資本市場而言，質(zhì)疑聲也不少，可概括為兩大重點：一、同業(yè)競爭帶來的浪費(fèi);二、增量何在?

同業(yè)競爭是繞不開的問題。同業(yè)競爭主要表現(xiàn)在重卡產(chǎn)品和發(fā)動機(jī)產(chǎn)品的同業(yè)競爭上，前者中國重汽占優(yōu)勢，后者濰柴動力優(yōu)勢明顯。

為了做大而做大，一直是改革開放40年來國企的弊病。伴隨著市場化改革一步一步走到今天，越來越多的人意識到，大而不強(qiáng)一直是困擾著中國企業(yè)的頑疾。由于業(yè)務(wù)和產(chǎn)業(yè)鏈的高度重合，各家都有自己的一個大攤子。很難令人輕易相信，濰柴動力和中國重汽一旦合并，不會產(chǎn)生資源浪費(fèi)，能更多實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

從以往的眾多案例都可以看到，在激烈競爭領(lǐng)域的第一名和第二名合并后，結(jié)果就是第二名逐步消失在人們的視野中。如滴滴和快的的合并，優(yōu)酷和土豆的合并。當(dāng)然，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)這種合并只是為了降低競爭補(bǔ)貼成本。

但與之不同，也是非常重要的一點，中國重汽和濰柴動力即便合并也難帶來新增量，畢竟這不再是一個快速增長的市場，兩家企業(yè)即便實現(xiàn)協(xié)同，也是小修小補(bǔ)，不會有明顯的市場開拓。

縱觀汽車行業(yè)，無論是我們熟悉的德國大眾，還是現(xiàn)在正大肆收購的吉利集團(tuán)，它們要么是為了核心技術(shù)優(yōu)勢縱向整合，要么是針對不同的客戶群體和區(qū)域，進(jìn)行橫向收購。

重卡是一個強(qiáng)周期行業(yè)，一個周期輪回往往7-8年的時間，而從2016年9月開始的這一輪增長，多數(shù)投資者認(rèn)為已經(jīng)接近尾聲。從中汽協(xié)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，重卡的增長已有明顯放緩之勢，現(xiàn)在商用車市場主要靠輕卡和微卡的增長帶動。

所以兩家企業(yè)一旦合并，中國重汽品牌是有逐步淡出甚至消亡的可能的。由于整合帶來的直接和間接成本浪費(fèi)，再遇到行業(yè)新一輪下降周期到來，一旦整合不好，經(jīng)營管理不善，給競爭對手留下后來者居上機(jī)會也并非沒有可能。

優(yōu)酷和土豆合并就是個例子，當(dāng)年的第一和第二合并后，現(xiàn)在已經(jīng)淪落出三強(qiáng)了。

不得不提的也有監(jiān)管問題。堅守在金融市場一線的玩家清楚，近年來，我國金融監(jiān)管已今非昔比。過去的那些玩法和套路，今天不可能再行得通了。影視界那幫玩兒資本的所謂大佬們，就因為對市場環(huán)境變化的后知后覺，幾乎全軍覆沒。

濰柴動力和中國重汽雖然都是山東省政府的國有資產(chǎn)，但同時它們的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也都是掛牌上市的公眾公司。

之前汽車產(chǎn)業(yè)的一些事件已經(jīng)很說明問題，無論是一汽系的同業(yè)競爭問題沒有解決導(dǎo)致集團(tuán)整體上市步履維艱，還是北汽欲回歸A股(A股上市的福田汽車和北汽自主乘用車存在同業(yè)競爭關(guān)系)，均遭遇監(jiān)管層和公眾股東們的質(zhì)疑。這弄得兩家國企在沒有理清資產(chǎn)脈絡(luò)前，很難在資本市場上有進(jìn)一步作為。

而譚旭光和濰柴動力有直接利益關(guān)系，再讓他直接或間接影響中國重汽，這不符合現(xiàn)代公司治理原則，更不符合上市公司監(jiān)管原則。

出于保護(hù)中小股東利益的第一原則，監(jiān)管層和交易所大概率會進(jìn)行干預(yù)，一旦有損害公眾股東的行為，事情就會變得更麻煩。而十幾年前的那些恩恩怨怨，必然也會令投資者和監(jiān)管層多一份擔(dān)憂。

誠然，中央希望大力推進(jìn)國有企業(yè)深化改革，但是在過去的二三十年中，我國的國企改革經(jīng)歷了太多失敗，涌現(xiàn)出了很多問題。所以在本輪國企改革當(dāng)中，過去的經(jīng)驗不但尤為寶貴，而且中央也更為審慎。

山東省這次欲把濰柴和中國重汽重新整合在一起，到底能否實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，還是會產(chǎn)生更大運(yùn)營成本浪費(fèi)，還不好說。在國企改革的方向上，中央希望的是做到“1+1大于等于2”，而非重蹈覆轍過去的失敗教訓(xùn)，令“1+1小于2”重演。