在國(guó)企改革的方向上，中央希望的是做到“1+1大于等于2”，而非重蹈覆轍過(guò)去的失敗教訓(xùn)，令“1+1小于2”重演。而濰柴與中國(guó)重汽重新在一起，終將產(chǎn)生什么樣的效果?

十三年河?xùn)|，十三年河西，譚旭光又回來(lái)了。

原中國(guó)重汽董事長(zhǎng)馬純濟(jì)正式退休還不到三個(gè)季度，這家蒸蒸日上的國(guó)有企業(yè)就掀起了一輪高層人事變動(dòng)。2018年9月1日，山東重工集團(tuán)官網(wǎng)發(fā)布消息：“9月1日，中國(guó)重型汽車集團(tuán)有限公司召開(kāi)領(lǐng)導(dǎo)干部大會(huì)，山東省委常委、濟(jì)南市委書(shū)記王忠林出席會(huì)議并作重要講話。

濟(jì)南市委常委、組織部部長(zhǎng)李剛宣讀了濟(jì)南市委關(guān)于中國(guó)重型汽車集團(tuán)有限公司干部調(diào)整的意見(jiàn)：8月31日，經(jīng)中共濟(jì)南市委常委會(huì)研究，譚旭光任中國(guó)重型汽車集團(tuán)有限公司黨委書(shū)記，董事、董事長(zhǎng)，王伯芝不再擔(dān)任中國(guó)重型汽車集團(tuán)有限公司董事長(zhǎng)、董事職務(wù)，相關(guān)手續(xù)按法定程序辦理。”

譚旭光所任山東重工集團(tuán)董事長(zhǎng)、濰柴控股集團(tuán)董事長(zhǎng)仍然保留不變。

消息一出，8月31日，中國(guó)重汽H股跳空高開(kāi)7個(gè)百分點(diǎn)，在不到一個(gè)小時(shí)的時(shí)間里沖高至12.38港元，最大漲幅13.79%，當(dāng)日收漲7.72%。

次日，繼續(xù)跳空高開(kāi)，收漲13.31%，兩個(gè)交易日累計(jì)漲幅超兩成，成交量明顯放大。同期，中國(guó)重汽A股漲跌幅和成交量都無(wú)明顯異常。濰柴動(dòng)力方面，H股和A股也均無(wú)明顯異常。

這說(shuō)明有部分資金是看好這次整合的，或是看好譚旭光重回中國(guó)重汽。理由應(yīng)該是這幾年濰柴動(dòng)力在市場(chǎng)表現(xiàn)和海外收購(gòu)上，更搶眼一些，產(chǎn)業(yè)鏈諸多板塊市占率都在穩(wěn)步提升。多頭投資者認(rèn)為或許可以在一定程度上幫助中國(guó)重汽實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

但如今的基金經(jīng)理們也多是年輕人，有些也許還不夠了解中國(guó)重汽與濰柴的往事。作為晚輩，對(duì)這兩家企業(yè)十幾年來(lái)的恩恩怨怨早有耳聞，在此不想再多談，和以往一樣，不妨更多在商言商。

有目共睹的是，濰柴動(dòng)力和中國(guó)重汽分家之后，歷經(jīng)12年，在改革開(kāi)放的高速列車上，兩家企業(yè)分而治之，在競(jìng)爭(zhēng)中都得到了長(zhǎng)足發(fā)展，也都完成了主要資產(chǎn)在資本市場(chǎng)掛牌上市。雖然山東省和濟(jì)南市政府整合的資產(chǎn)不僅是中國(guó)重汽和濰柴動(dòng)力的上市公司資產(chǎn)，而是其母公司、祖母公司資產(chǎn)，我們熟知兩家上市公司也是其中的重要優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

前不久，中國(guó)重汽H股發(fā)布了一份靚麗的2018年半年報(bào)，集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入336.24億元，相比去年同期的266.26億元，增長(zhǎng)26.28%。上半年凈利潤(rùn)同比上升69%至23.6億元人民幣， 剔除待售的資產(chǎn)收益，核心利潤(rùn)23億元，同比增長(zhǎng)71%。

同期，濰柴動(dòng)力H股2018年半年報(bào)顯示，公司上半年收入822.64億元，同比增長(zhǎng)13.76%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)43.93億元，同比增長(zhǎng)65.76%。濰柴國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比約56%，算下來(lái)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)和中國(guó)重汽的利潤(rùn)是近似的。本文的視角也主要集中在國(guó)內(nèi)的業(yè)務(wù)上。

柴油發(fā)動(dòng)機(jī)主要市場(chǎng)份額

銷售情況，2018年上半年，我國(guó)重卡累計(jì)銷量67.18萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)15.11%，創(chuàng)歷史新高。

濰柴旗下重要子公司陜汽上半年銷售重卡8.4萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)14.4%。公司收入279.51億元，同比增長(zhǎng)24%，凈利潤(rùn)6.5億元，同比增長(zhǎng)155.5%。單車收入33.27萬(wàn)元，同比提高2.8萬(wàn)元，單車盈利7742元，同比提高4275元。

公司重卡用發(fā)動(dòng)機(jī)銷售19.4萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)8.9%，市場(chǎng)占有率28.9%?？毓勺庸娟兾鞣ㄊ刻佚X輪上半年共銷售變速器52.3萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)22.4%，其中，重卡變速箱市占率約75.2%。

中國(guó)重汽上半年的卡車總銷售量為16.2萬(wàn)輛， 同比上升25%，其中重卡銷售量9.35萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)25%。上半年卡車的分部利潤(rùn)率從2017年同期的3.3%上升至4%, 發(fā)動(dòng)機(jī)的利潤(rùn)率則從16.2%上升至18.1%。由于銷售價(jià)格和毛利率均大致穩(wěn)定，因此利潤(rùn)率提升主要來(lái)自營(yíng)運(yùn)效益。

從披露的綜合毛利率情況來(lái)看，濰柴動(dòng)力利潤(rùn)率比中國(guó)重汽高是大概率事件。

對(duì)比來(lái)看，兩家的運(yùn)營(yíng)效率差不多，中國(guó)重汽在近年來(lái)得到了快速發(fā)展，增長(zhǎng)率更佳。濰柴市占率大，產(chǎn)業(yè)鏈更廣泛，步子更穩(wěn)。兩家的情況相差不大，利潤(rùn)和利潤(rùn)率也相近。

就市值來(lái)看，截至2018年9月4日收盤(pán)，中國(guó)重汽港股市值358.93億港元，濰柴動(dòng)力總市值666.97億港元。兩家的動(dòng)態(tài)市盈率都是6.40倍，這意味著，投資者并不認(rèn)為誰(shuí)更高明。兩者能在多大程度上產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，很大程度上取決于主要產(chǎn)品的差異化。

以資本視角來(lái)看，區(qū)別不大已表現(xiàn)在市盈率上，真正的行業(yè)第一和行業(yè)第二的市值差是非常大的。比如大家熟悉的騰訊和網(wǎng)易、茅臺(tái)與五糧液、?？低暸c大華股份、華為與中興、寧德時(shí)代與贛鋒鋰業(yè)，例子不勝枚舉。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，濰柴動(dòng)力的業(yè)務(wù)更寬泛，營(yíng)業(yè)額更高，原因是它更早實(shí)現(xiàn)了混改，對(duì)于資產(chǎn)處置和資本化運(yùn)作更靈活，實(shí)現(xiàn)了諸多海外相關(guān)價(jià)值鏈的產(chǎn)業(yè)收購(gòu)。

股東方面，2018年半年報(bào)披露，上市公司濰柴動(dòng)力的第一大股東，濰柴控股集團(tuán)有限公司僅持有16.98%的股份，第二大股東濰坊市投資集團(tuán)有限公司僅持股3.71%，譚旭光個(gè)人直接持有上市公司0.74%的股份。

香港上市公司中國(guó)重汽的第一大股東，中國(guó)重汽有限公司持有其51%的股份。

山東省和濟(jì)南市政府顯然是想通過(guò)山東重工集團(tuán)，把濰柴動(dòng)力和中國(guó)重汽再度合一，打造成山東的萬(wàn)億龍頭企業(yè)。但這對(duì)公眾股東和資本市場(chǎng)而言，質(zhì)疑聲也不少，可概括為兩大重點(diǎn)：一、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的浪費(fèi);二、增量何在?

同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是繞不開(kāi)的問(wèn)題。同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)主要表現(xiàn)在重卡產(chǎn)品和發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)上，前者中國(guó)重汽占優(yōu)勢(shì)，后者濰柴動(dòng)力優(yōu)勢(shì)明顯。

為了做大而做大，一直是改革開(kāi)放40年來(lái)國(guó)企的弊病。伴隨著市場(chǎng)化改革一步一步走到今天，越來(lái)越多的人意識(shí)到，大而不強(qiáng)一直是困擾著中國(guó)企業(yè)的頑疾。由于業(yè)務(wù)和產(chǎn)業(yè)鏈的高度重合，各家都有自己的一個(gè)大攤子。很難令人輕易相信，濰柴動(dòng)力和中國(guó)重汽一旦合并，不會(huì)產(chǎn)生資源浪費(fèi)，能更多實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

從以往的眾多案例都可以看到，在激烈競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的第一名和第二名合并后，結(jié)果就是第二名逐步消失在人們的視野中。如滴滴和快的的合并，優(yōu)酷和土豆的合并。當(dāng)然，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)這種合并只是為了降低競(jìng)爭(zhēng)補(bǔ)貼成本。

但與之不同，也是非常重要的一點(diǎn)，中國(guó)重汽和濰柴動(dòng)力即便合并也難帶來(lái)新增量，畢竟這不再是一個(gè)快速增長(zhǎng)的市場(chǎng)，兩家企業(yè)即便實(shí)現(xiàn)協(xié)同，也是小修小補(bǔ)，不會(huì)有明顯的市場(chǎng)開(kāi)拓。

縱觀汽車行業(yè)，無(wú)論是我們熟悉的德國(guó)大眾，還是現(xiàn)在正大肆收購(gòu)的吉利集團(tuán)，它們要么是為了核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)縱向整合，要么是針對(duì)不同的客戶群體和區(qū)域，進(jìn)行橫向收購(gòu)。

重卡是一個(gè)強(qiáng)周期行業(yè)，一個(gè)周期輪回往往7-8年的時(shí)間，而從2016年9月開(kāi)始的這一輪增長(zhǎng)，多數(shù)投資者認(rèn)為已經(jīng)接近尾聲。從中汽協(xié)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，重卡的增長(zhǎng)已有明顯放緩之勢(shì)，現(xiàn)在商用車市場(chǎng)主要靠輕卡和微卡的增長(zhǎng)帶動(dòng)。

所以兩家企業(yè)一旦合并，中國(guó)重汽品牌是有逐步淡出甚至消亡的可能的。由于整合帶來(lái)的直接和間接成本浪費(fèi)，再遇到行業(yè)新一輪下降周期到來(lái)，一旦整合不好，經(jīng)營(yíng)管理不善，給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手留下后來(lái)者居上機(jī)會(huì)也并非沒(méi)有可能。

優(yōu)酷和土豆合并就是個(gè)例子，當(dāng)年的第一和第二合并后，現(xiàn)在已經(jīng)淪落出三強(qiáng)了。

不得不提的也有監(jiān)管問(wèn)題。堅(jiān)守在金融市場(chǎng)一線的玩家清楚，近年來(lái)，我國(guó)金融監(jiān)管已今非昔比。過(guò)去的那些玩法和套路，今天不可能再行得通了。影視界那幫玩兒資本的所謂大佬們，就因?yàn)閷?duì)市場(chǎng)環(huán)境變化的后知后覺(jué)，幾乎全軍覆沒(méi)。

濰柴動(dòng)力和中國(guó)重汽雖然都是山東省政府的國(guó)有資產(chǎn)，但同時(shí)它們的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也都是掛牌上市的公眾公司。

之前汽車產(chǎn)業(yè)的一些事件已經(jīng)很說(shuō)明問(wèn)題，無(wú)論是一汽系的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題沒(méi)有解決導(dǎo)致集團(tuán)整體上市步履維艱，還是北汽欲回歸A股(A股上市的福田汽車和北汽自主乘用車存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系)，均遭遇監(jiān)管層和公眾股東們的質(zhì)疑。這弄得兩家國(guó)企在沒(méi)有理清資產(chǎn)脈絡(luò)前，很難在資本市場(chǎng)上有進(jìn)一步作為。

而譚旭光和濰柴動(dòng)力有直接利益關(guān)系，再讓他直接或間接影響中國(guó)重汽，這不符合現(xiàn)代公司治理原則，更不符合上市公司監(jiān)管原則。

出于保護(hù)中小股東利益的第一原則，監(jiān)管層和交易所大概率會(huì)進(jìn)行干預(yù)，一旦有損害公眾股東的行為，事情就會(huì)變得更麻煩。而十幾年前的那些恩恩怨怨，必然也會(huì)令投資者和監(jiān)管層多一份擔(dān)憂。

誠(chéng)然，中央希望大力推進(jìn)國(guó)有企業(yè)深化改革，但是在過(guò)去的二三十年中，我國(guó)的國(guó)企改革經(jīng)歷了太多失敗，涌現(xiàn)出了很多問(wèn)題。所以在本輪國(guó)企改革當(dāng)中，過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)不但尤為寶貴，而且中央也更為審慎。

山東省這次欲把濰柴和中國(guó)重汽重新整合在一起，到底能否實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，還是會(huì)產(chǎn)生更大運(yùn)營(yíng)成本浪費(fèi)，還不好說(shuō)。在國(guó)企改革的方向上，中央希望的是做到“1+1大于等于2”，而非重蹈覆轍過(guò)去的失敗教訓(xùn)，令“1+1小于2”重演。