9月18日，國家金融與發(fā)展實驗室發(fā)布《去杠杠政策轉向了嗎——中國去杠杠進程二季度報告》(下稱“報告”)。

報告顯示，實體經(jīng)濟部門杠桿率略有上升。2018年二季度末，包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的實體經(jīng)濟杠桿率由2017年末的242.1%增加到242.7%，上升了0.6個百分點，基本保持穩(wěn)定。

分部門來看，居民部門杠桿率仍在上升，半年累計上升了2.0個百分點，相比去年上半年杠桿率上升2.8個百分點，增速有所趨緩。非金融企業(yè)和政府部門杠桿率都在下降，非金融企業(yè)由157.0%下降到156.4%，政府部門由36.2%下降到35.3%，二者共下降了1.4個百分點。

金融杠桿率已回落至2014年水平。從資產和負債兩端分別統(tǒng)計金融部門的杠桿率皆有所下降，資產方衡量的金融部門杠桿率由2017年末的69.7%下降為64.3%，負債方則是由62.9%下降為61.6%。

國企、民企杠桿分化

報告指出，國企和民企去杠桿出現(xiàn)分化是上半年較為突出的現(xiàn)象，從企業(yè)資產負債率來看，國企在去杠桿而民企在加杠桿。

民企資產負債率上升，主因在于資產縮水嚴重，資產和負債同時收縮，導致被動加杠桿。相反，國企資產和負債都在上升。考慮到總負債與營業(yè)收入的比值，國企的狀況尚未好轉，僅從償付能力來看，國企的債務風險依然較重。

報告認為，這一輪的國有企業(yè)去杠桿與收入端或資產端的改善有較大關系。

近兩年在去產能和環(huán)保風暴的影響下，由強制限產引發(fā)的供給收縮使得上中游行業(yè)利潤保持了可觀的增速，并與工業(yè)生產者出廠價格指數(shù)增速的變化保持著較強的同步性。國有企業(yè)在上中游行業(yè)中的占比較高，相應帶動了國有企業(yè)利潤增速的明顯改觀。

在國有企業(yè)輕微去杠桿的同時，年初以來私營工業(yè)企業(yè)的資產負債率卻出現(xiàn)了較大幅度的抬升。這一波私營企業(yè)的加杠桿并不是伴隨經(jīng)濟復蘇的主動加杠桿行為，而更多是在融資環(huán)境惡化和國有企業(yè)擠出效應共同作用下的被動加杠桿行為。

要破解這種困境，迫切需要從效率改進入手，進一步優(yōu)化企業(yè)的債務資金配置，果斷打破剛性兌付，加快“僵尸企業(yè)”出清，把其占用的信貸資源釋放出來，促使債務性資金更多配置到新興產業(yè)部門、高效率企業(yè)特別是民營企業(yè)。在提高債務資金使用效率的基礎上，修復企業(yè)部門的資產負債表，降低企業(yè)部門的負債率。

政府杠桿適度可提高

政府總杠桿率從36.2%下降到35.3%，總共下降了0.8個百分點。其中：中央政府杠桿率從2017年末的16.2%下降到15.9%，下降了0.3個百分點;地方政府杠桿率從2017年末的19.9%下降到19.4%，下降了0.5個百分點。

報告認為，隨著下半年置換債收官以及專項債發(fā)行節(jié)奏的加快，地方政府杠桿率可能會出現(xiàn)小幅上升。

2017年到現(xiàn)在，更為顯著的變化是地方政府隱性杠桿水平下降。

首先，以融資平臺和PPP為代表的政府隱性債務余額增速出現(xiàn)了顯著下滑。第二，主要以政府資金為支撐的基建增速大幅下滑。第三，地方政府隱性債務資金主要來源的影子銀行規(guī)模出現(xiàn)大幅下降。金融監(jiān)管的加強，基本控制住了金融機構對地方政府隱性擔保的各類融資項目的支持。應對地方政府隱性債務擴張是政府部門去杠桿的重心所在。

報告稱，在“堵后門”的同時，也要適當多放開些“前門”，即在降低地方政府隱性債務的同時，適當增加顯性債務，即適當提高地方政府一般債務限額與專項債務限額，保持地方政府投資支出的穩(wěn)健性。

因此，報告指出，鑒于居民杠桿率的攀升已經(jīng)到了一個限度，“獨木難支”，政府杠桿率的適度提高是有必要的?；趦牲c考慮：一是我國政府部門擁有大量資產，可以作為政府債務的抵押。適度提高政府杠桿率是風險可控的。二是在結構性去杠桿的大背景下，指望持續(xù)推進企業(yè)部門去杠桿，就需要其它部門杠桿率有所支撐。

政策微調應避免回歸舊有模式

今年二季度特別是7月份以來，去杠桿引發(fā)的市場緊張情緒，疊加中美貿易戰(zhàn)帶來的不確定性，加大了經(jīng)濟下行壓力。

在此背景下，宏觀政策進行適度微調，放松了貨幣政策和金融監(jiān)管政策，輔之以更加積極的財政政策，要求確保對地方政府融資平臺的合理融資需求和在建基建項目的資金支持，加大對小微企業(yè)的信貸投放，并支持發(fā)展消費信貸。

報告認為，在政策微調中還應注意以下幾點：第一，避免回歸舊有的保增長與加杠桿模式。第二，以效率改進獲得去杠桿的持久動力。第三，穩(wěn)增長需向促改革和防風險“妥協(xié)”。

有種說法，即以寬松的貨幣環(huán)境實現(xiàn)完美去杠桿，報告認為，這實際上是一種“誤讀”。沒有市場出清，就難以出現(xiàn)之后的經(jīng)濟復蘇和杠桿率下降。當前去杠桿需要總體上偏緊一點的貨幣環(huán)境而不是相反。